6月下旬，铜价出现持续的大幅调整，调整的动力来源于几个方面：一是国内季节性消费淡季叠加国内经济增速触顶，高铜价下需求出现明显的减弱；二是国内信贷脉冲回落，信用收紧下的资产价格挤泡沫；三是美国通胀攀升和经济修复下的货币转向的预期。

　　5月投资偏弱，铜内需继续回落

　　从需求端来看，笔者通过观察三大领域的投资来衡量铜的需求。其中，地产和制造业投资对铜消费拉动是***大的。地产方面，1~5月房地产投资累计同比增速回落至18.3%，较1~4月下降3.4%。5月份，房地产投资同比增速下降至10%以下，只有9.8%，4月份高达13.7%。统计发现，2008年全球金融危机之后，房地产累计投资增速与沪铜活跃合约收盘价的相关度高达0.75，因此，地产投资增速回落意味着此轮房地产加杠杆结束，铜的需求强势开始走弱。

　　未来地产还能否保持韧性呢？笔者认为随着调控力度加码，新一轮房地产税试点，居民加杠杆结束下高周转模式难以维持，地产投资将继续回落。可以通过以下几个方面得到验证。

　　一是房地产开发企业拿地面积不断减少，随着高周转模式下竣工面积增加，可供新开工的土地不足，地产投资自然会下降。1~5月，房地产开发企业本年土地购置面积同比下降7.5%，而5月当月同比降幅更是达到31.6%。

　　二是商品房销售面积增速在回落。随着政府对地产三条红线、对房地产贷款集中度提出要求、打击经营贷等监管措施不断落地或者效果显现，地产高周转模式可能难以维系。1~5月，商品房销售面积累计同比增速下降至36.3%，较1~4月下降1.8个百分点。5月份，全国商品房销售面积同比增速下降至9.2%，不仅低于4月的19.2%，还低于去年疫情期间的9.7%。

　　三是房地产开发资金来源同比增速在下滑，这意味着地产开发的资金压力会逐步加大。5月，房地产开发资金来源同比增速回落至14%，低于4月的19.6%，创下2020年7月以来***低纪录。其中，房地产开发资金来源中的个人按揭贷款在5月同比增速仅仅只有4.3%，远低于4月的22%。

　　制造业投资方面，在制造业升级的情况下，高技术制造业投资增速较快，但是传统制造业投资增速在回落，政策刺激和部分政策退出、债务压力和原材料成本压力都倒闭企业放缓投资。1~5月，制造业投资累计同比增速下降至20.4%，较1~4月下降3.4个百分点，而5月当月投资业投资增速也下降至13.5%。

　　基建投资方面，在专项债发行延后和财政支出力度放缓的情况下，1~5月，基建投资增速同样在下降，不包含电力等基建投资累计同比增速下降至11.8%，较1~4月下降6.6%。5月当月基建投资同比则出现负增长，为-2.5%。

　　5月份，社会消费品零售总额35945亿元，同比增长12.4%，增速较4月下降5.3个百分点，比2019年5月份增长9.3%，两年平均增速为4.5%，略高于4月的两年平均增长4.3%。

　　从结构来看，汽车、通讯器材等耐用品大项表现一般，与居民生活半径有关的餐饮、服装、旅游、化妆品、日用品等恢复进一步加快。在地产竣工面积较高增长的情况下，与地产后周期相关的商品销售较好。5月家电增速3.7%，好于前值-1.5%。家具增速7.7%，好于前值7.3%。装潢材料增速10.7%，略低于前值11%。

　　历史上铜价触顶后各阶段表现

　　由于当前铜市场和宏观经济类似于2009~2010年，将当前铜价触顶和2011年铜价触顶进行对比，发现铜价触顶、经济触顶和货币政策触顶的传导逻辑来看，铜市场调整可以划分为四个阶段。

　　***阶段货币政策触顶往往先于经济触顶，因此铜价往往表现为高位徘徊，但不会进一步冲高，例如2010年三季度中国货币供应M2增速开始下滑，但是铜价还在继续冲高或者高位徘徊。

　　第二阶段是经济触顶，铜价启动挤泡沫的跌势，如2011年二季度。例如2011年一季度。2011年一季度，中国实际GDP环比增速达到2.6%，经济环比增速触顶，而铜价也在2011年2月15日创下高点77280元/吨高点后震荡回落。

　　第三阶段铜市场平衡阶段，铜价下跌伴随企业去库存，需求可能因价格下跌而出现阶段性反弹，供应调整相对滞后。例如2011~2015年和2018~2019年，铜价持续下跌，但是由于2018~2019年铜价下跌主要是去杠杆和中美两国贸易摩擦，并非内生性的经济衰退，所以铜价下跌幅度不及2011~2015年。

　　第四阶段铜市场完成供需再平衡和完成了去库存，铜价触底，例如2016年上半年，2020年二季度，在这两个时期铜市场都完成了去库存，供应端都在压缩，需求端在地产加杠杆的情况下回升。

　　笔者认为，当前铜市场调整还处于第二阶段，主要线索包括：一是中国货币供应M2高点在去年四季度已经出现，但是经济增长高点在今年二季度，所以铜价进入挤泡沫调整阶段；二是海外需求导致的供需错配得到改善，美联储即将宣布削减QE。

　　行情研判

　　目前从短期逻辑来看，铜市场向下调整的趋势已经没有分歧，但是分歧在于调整的幅度有多大。从历史上铜价触顶、经济触顶和货币政策触顶的传导逻辑来看，目前铜市场调整进入第二阶段（挤泡沫式调整阶段），主要线索包括：一是中国货币供应M2高点在去年四季度已经出现，但是经济增长高点在今年二季度，所以铜价进入挤泡沫调整阶段；二是海外需求导致的供需错配得到改善，美联储即将宣布削减QE。

　　当然，铜价目前处于挤泡沫式调整阶段，但尚不能判断铜价已经转入熊市：一是从当前的经济增长来看，由于经济相对于2019年是修复式复苏，经济增速可能略高于潜在增速，铜市场挤泡沫的力度不会高于2011年；二是铜目前供应还处于恢复早期，铜的库存还处于低位，国储抛铜还不至于引发严重过剩；三是全球绿色转型和国内“双碳”政策带来的铜消费增长尚没有得到验证。

 来源：中国有色金属报   作者：程小勇

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